導讀
進入21世紀以來，“美元本位制”的運行逐漸面臨美債累積過多、美國貨幣政策負面溢出效應嚴重，和美元武器化帶來信譽受損等挑戰。尤其是特朗普重返白宮后，將“美元武器化”行為推至新高，美聯儲獨立性有被削弱的風險，國際貨幣體系面臨嚴重沖擊。對此，中國政府應堅定不移地建設“雙循環”新發展格局，加快外匯儲備資產的多元化配置，繼續穩慎扎實地推動人民幣國際化，維護金融系統穩定。
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作者：張明
中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長
中國社會科學院國家全球戰略智庫研究員
上世紀70年代初布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系進入了牙買加體系時代。牙買加體系也被稱為“美元本位制”，不再與黃金掛鉤的美元依然扮演著全球貨幣的角色。在“美元本位制”下，全球貨幣之錨從黃金轉變為美國中央銀行——美聯儲的聲譽。換言之，全球投資者傾向于認為：美聯儲具有很強的貨幣政策獨立性，它會致力于維持美國國內物價穩定，將美元發行數量控制在合理范圍內。美聯儲的上述做法有助于維持美元購買力與匯率穩定，從而延續美元的全球貨幣地位。
然而，隨著時間的推移，尤其是進入21世紀之后，“美元本位制”的運行逐漸面臨以下三方面挑戰。
挑戰之一，是所謂的“廣義特里芬兩難”。在過去幾十年里，美國政府主要通過經常賬戶逆差（其中主要是貨物貿易逆差）向全球輸出美元。然而，持續的經常賬戶逆差會造成美國對外凈債務規模不斷上升。一方面，為了應對全球范圍內對美元流動性的不斷增長的需求，美國政府需要不斷積累對外凈債務；另一方面，隨著對外凈債務的不斷積累，一旦債務規模突破了投資者心目中影響債務可持續性的閾值，投資者對美國債務的信任就可能坍塌，進而引發投資者集體拋售美元資產的行為。簡言之，美國政府對外債務的累積最終將會影響美元作為全球貨幣的聲譽。
挑戰之二，是美聯儲主要按照美國國內經濟形勢變化制定貨幣政策，而不管其貨幣政策對其他國家可能帶來的負面溢出效應。例如，當美聯儲處于降息周期時，新興市場與發展中國家通常會面臨大規模資本流入，造成本幣升值、通貨膨脹與資產價格上漲。而當美聯儲進入加息周期時，新興市場與發展中國家就可能面臨本幣貶值、資產價格泡沫破滅與經濟停滯。然而，美國政府在制定經濟政策時卻不考慮其政策的負外部性。正如尼克松時期的美國財政部長約翰·康納利所言：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。”
挑戰之三，是近年來美國政府日益將美元的全球貨幣地位作為一種武器，對其他國家進行金融制裁，也即所謂的“美元武器化”現象。例如，美國政府曾經凍結了伊朗、俄羅斯等國家的外匯儲備，又如，在美國的主導下，伊朗和俄羅斯的很多金融機構被“踢出”SWIFT系統之外，國際支付清算變得更加耗時費力。
2025年初，特朗普再度出任美國總統。上任幾個月來，“特朗普2.0”新政又給美國與全球經濟金融帶來了若干不確定性，當前國際貨幣體系面臨的上述三大挑戰將進一步加劇，這分別表現為：
第一，“廣義特里芬兩難”在兩個方面進一步深化。一方面，特朗普對美國企業削減所得稅等做法將會加劇美國政府的財政赤字與債務壓力。雖然關稅收入有所上升，但仍不能抵消財政赤字的擴大。這就意味著美國政府不得不通過加大舉債力度來彌補赤字。另一方面，特朗普政府試圖通過征收“對等關稅”來縮小美國的貨物貿易逆差。然而如前所述，持續的貨物貿易逆差是美國源源不斷輸出美元的主要渠道。在沒有找到新渠道輸出美元的前提下，壓縮貨物貿易逆差實際上是在壓縮美元的國際供應，影響美國全球貨幣地位。
第二，美聯儲貨幣政策獨立性未來可能被顯著削弱。特朗普無論在第一個任期還是第二個任期內，都突破了美國總統與美聯儲之間的默契，不斷地在公開場合與社交媒體上向美聯儲施壓，要求美聯儲通過降息來刺激美國經濟增長，以提高自己在民眾中的支持率。盡管美聯儲主席鮑威爾扛住了來自特朗普的壓力，迄今為止還沒有降息，但這并不排除未來美聯儲向總統“低頭”的可能性。這種情況一旦發生，美聯儲的貨幣政策獨立性將會遭受重創，投資者甚至會擔心未來美國可能出現政府財政赤字貨幣化——即央行通過印鈔直接為政府財政赤字融資的風險。美聯儲貨幣政策獨立性是當前美元之錨，一旦受損，會顯著影響美元的國際聲譽與地位。
第三，特朗普政府未來可能把“美元武器化”行為推至新高度。2024年11月，美國白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭撰寫了一份《重構全球貿易體系用戶指南》（簡稱“米蘭報告”），在市場上引發熱議。該報告建議，要么迫使其他國家同美國簽署“海湖莊園協議”，讓其他貨幣對美元大幅升值，要么迫使主要債權國與美國簽署債務重組協議，將債權國目前持有的美國國債轉換為利息很低甚至為零的超長期國債。
如果未來上述操作轉變為現實，那么這將嚴重削弱美國國債作為全球安全資產的聲譽，導致外國投資者不再購買甚至大幅減持美國國債，進而造成美國國債市場價格下跌、利率大幅上升，最終可能導致美國爆發財政危機與金融危機。
中國該如何應對“特朗普2.0”對國際貨幣體系的沖擊呢？
首先，中國政府必須堅定不移地建設“雙循環”新發展格局，尤其是通過加快國內統一大市場建設來強化內循環，降低中國經濟增長對出口的依賴程度。
其次，中國政府應該加快外匯儲備資產的多元化配置，例如持續逐步減持美國國債，適當增配歐元資產與新興市場國家資產，增加對全球大宗商品實物與相關資產的配置等。
再次，在美元國際地位可能明顯下降的背景下，中國政府應該繼續穩慎扎實地推動人民幣國際化。一方面，由于美國國債聲譽下降導致全球金融市場面臨安全資產匱乏的局面，中國政府可以加大在在岸與離岸市場發行人民幣計價國債的力度，向全球投資者提供新的安全資產；另一方面，中國政府應加快CIPS（中國國際支付體系）建設，盡快實現mBridge（多邊數字貨幣橋）的落地與擴容，通過建設傳統渠道與數字渠道的國際支付清算體系，來緩解美國潛在金融制裁的沖擊。
本文原文發表在中國日報國際版，原標題為 "Risk management"
出品：中國日報中國觀察智庫
責編：宋平 欒瑞英
編輯：張釗
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